使银行更安全的努力适得其反

最近几周，那些热切关注经济数据以寻找美国和全球经济衰退迹象的人被吓了一跳。金融部门的压力使积极的经济数据相形见绌。这说明了两件事–去年激进的货币政策加息造成了意想不到的后果，而金融部门是经济衰退的一个关键渠道。

让我们依次来看看这些。时任美联储主席、现任美国财政部长珍妮特-耶伦在2017年声称，我们 “在有生之年不会再看到另一场银行业危机”，这最能说明惊喜的深度。具有讽刺意味的是，最近发生的发达市场银行业压力似乎与2008年全球金融危机之前的情况非常相似，但有一个很大的区别：这次脆弱性的关键来源是使银行更安全的措施。

与2008年不同的是，触发因素不是外来的金融产品，而是最安全的资产–美国国债和机构债券，这些资产正是2008年后的法规所鼓励银行持有的。

当然，这些债券的价值–许多是在利率处于谷底时获得的–随着利率上升而下降。令人费解的是，尽管中央银行已经发出了历史上大规模快速加息的信号，但这些倒闭银行（可能还有其他银行）的管理层和监管者显然忽视了这一基本的债券数学原理以及对资产估值和资本缓冲的不利影响。

随后的政策反应与2008年后建立的新框架不一致。在美国，人们了解到非系统重要性的银行将被允许倒闭（作为减少干预性监管的交换条件），其未被保险的存款将从破产管理的收益中解决，为小型银行宣布了 “系统性风险豁免”，所有存款都得到了追溯性担保。在瑞士，债权人的优先权规则被搁置，一些股权被救助，而初级AT1债券却没有被救助。

这些措施不但没有灌输信心，反而引发了进一步的不确定性。在美国，现在是否所有未投保的存款都得到了保障（违反了既定的法律，而且远远超过了分配的资金）？还是小银行的储户会被建议将存款转移到较大的 “系统重要性 “银行，从而继续存款外逃？在全球范围内，AT1资本是否仍可投资？是新的框架不起作用，还是根本问题太大，只能通过违反决议规范来解决？有什么东西从根本上坏了吗？

政府和监管机构已经试图通过反复强调银行的安全性来解决这些问题。此外，货币政策制定者坚持认为他们可以继续对抗通货膨胀的加息，因为他们拥有其他工具来保障金融稳定。

后者的说法，投资者最好是持怀疑态度。陡然倒挂的收益率曲线（当短期利率超过长期利率时）一直是银行的一个巨大问题。这不仅涉及到他们的债券组合的估值损失，而且还涉及到他们的核心业务–期限转换：借短贷长。

虽然紧急融资可以解决流动性问题，但它不能提高银行的资本缓冲贷款；只有降低政策利率可以。收益率曲线甚至比2008年之前更加倒挂，而且存在一个真正的风险，即通过继续加息，中央银行准备在最终降息之前首先引发信贷紧缩和随后的衰退。

即便如此，从积极的角度看，我们认为这并不是2008年的重演。鉴于普遍较高的资本化水平和官方支持，银行不太可能成为新危机的中心。

尽管如此，金融市场的其他角落也有明显的担忧。一旦较高的利率使其基本面受到质疑，大部分加密货币生态系统就会内爆，科技股的估值也会崩溃。此外，还有一些行业在创纪录的低利率期间也录得了惊人的增长，最重要的是私人市场，而对商业房地产的担忧（除了更高的利率外，还受到可能转向远程工作和零售的冲击）正在流传。

在某种程度上，失败的硅谷银行包含了所有这三种风险–此外还有薄弱的管理和监督。此外，关于美国债务上限的斗争可能再次引起对全球安全资产的担忧。

随着美国和欧洲的银行系统陷入困境，亚洲似乎是风暴中的安全港湾。这种观点有一定的道理，因为20世纪90年代末的亚洲金融危机似乎比2008年北大西洋国家的危机触发了更有弹性的系统。然而，拥有大量经常账户盈余的北亚国家的金融体系也在收益率低的时候大量投资于债券，并记录了类似的按市价计算的损失。更重要的是，美国和欧洲的严重金融混乱–虽然不是我们的基本情况–会波及到亚洲海岸。

在这种背景下，我们不太可能看到金融动荡的结束。我们建议投资者不要把市场担忧和波动的平息误认为是重新进行无差别的风险承担的开端。对监管能力的信心也被削弱了。最终，激进的政策加息可能不得不取消，甚至以接受更高的中期通胀结果为代价。一个滚动的金融冲击和信贷紧缩的世界将是更不容易接受的选择。