资产价格的消息只会越来越糟

不幸的是，没有好消息可以报告，而现金仍然是王道。与流行的看法相反，不会有任何伟大的资产价格复苏，因为我们正在见证估值的半永久性下调。

还记得 “新常态 “吗？”长期低利率 “的范式？它已经死了。还记得我们如何需要 “寻找收益”，因为 “没有其他选择”（TINA）吗？这催生了许多新的资产类别，并助长了对初创企业和科技股、加密货币、商业地产、高收益债务、私人贷款和收入丰富的股票的疯狂需求。这些交易都是仙人掌。

一个朋友从他的父母那里继承了1亿多元，并问我他应该如何处理这些钱。我建议用现金。他回答说。”是的，如果房地产价格下跌25%，而我的现金可以得到4%，一旦估值反弹，我将会赚到29%（如果我选择底部）。”我向他透露了这个消息。”伙计，资产价格不会回到原来的位置，除非利率回到零，中央银行再次推出量化宽松政策，而这在短期内是非常不可能的。”

新常态是更高的无风险利率，这将迫使所有风险较高的资产类别的收益率上升，这反过来意味着它们的估值必须永久性地向下调整。此后，资产价格应跟踪由适度收入增长驱动的购买力变化。

可预测的通货膨胀危机已经变成了生活成本危机，在一个痴迷于不平等的世界里，这已经变成了一场政治危机。而那些近视的政治家们已经打开了大门，让中央银行家们参与到一场对抗40多年来对其信誉的最大威胁的生存战中。

而中央银行家们最在意的就是可信度。这就是为什么他们会先天性地不承认自己是错的，而假装自己是先知。中央银行家们认为，如果他们不在此时此刻压制通货膨胀，回落到他们吝啬的大约2%的目标，他们将失去说服社会的能力，即通货膨胀将长期保持在他们的目标之内。

因此，我们看到美国联邦储备委员会主席杰伊-鲍威尔四处奔走，反复感叹他必须如何 “坚持到底”。不为人知的是，这其实是罗纳德-里根总统的座右铭，用来解释为什么美国人不得不忍受前美联储主席保罗-沃尔克在20世纪80年代初的严厉加息所带来的经济痛苦。沃尔克用一个类似的短语–“坚持下去”–作为他自传的标题。

现在，我们有像托马斯-巴尔金这样的其他美联储成员也在为同样的呼声而奔走。”巴尔金说：”随着需求放缓但仍有弹性，劳动力市场健康，以及乌克兰战争带来的额外和不幸的持久冲击，通货膨胀–虽然可能已经过了高峰期–仍在上升，这不应该是一个惊喜。”当然，这也是我们坚持到底的理由。”

我们要清楚，央行不想给这个货币政策紧缩周期留下太多的疑问。他们不是在放过马。他们已经明确表示，他们更愿意把利率提得太高，出现更深的经济衰退，而不是选择不把利率提得足够高，让被诅咒的通货膨胀问题深深扎根于消费者的心灵中。

这就是为什么我们可能会看到美联储将其政策利率推向5.25%，而澳大利亚储备银行也同样有望达到3.5%至4%之间的目标现金利率。

如果RBA行长Phil Lowe谨慎地认为他不太可能延长目前的任期，他可能会倾向于以试图给他的继任者留下一个干净的通胀板的名义对政策采取更坚定的态度。

换句话说，洛维可能会在他的替代者到来之前完成所有繁重的工作。在边际上，这意味着更高而不是更低的利率，尽管这将取决于经济数据的演变，而经济数据在未来一段时间肯定会急剧恶化。

根据Barrenjoey分析师的一些出色的研究，澳大利亚借款人的平均房贷还款额仍然比RBA目前的加息情况落后约180个基点。这意味着这些利率变化还没有影响到他们的现金流和更广泛的经济。

我们都看到RBA的研究表明，在3.6%的现金利率下（目前是3.35%），大约15%的借款人在考虑到房贷偿还和基本生活开支后，将出现负现金流。

对此的一个反驳是，澳大利亚家庭已经建立了巨大的储蓄缓冲。然而，Barrenjoey的分析师指出，大约90%的超额家庭存款由55岁以上的个人持有，他们最不可能有太多的房贷债务，甚至没有。

央行行长们面临的真正风险是，目前全球通胀的正常化定格在一个大大高于其2%目标的水平。他们担心，如果他们在确定达到目标之前暂停增加资本成本，他们就有可能延长通胀之战和随之而来的经济损失。

他们的首要关注点是破坏需求：他们只致力于创造就业机会，以放松劳动力市场，从而减少高涨的工资增长。他们认为这是确保长期价格稳定的关键。

底线是，这对除现金外的所有东西都是坏消息。这意味着收益和收入增长下降，经济紧缩加深，以及随着无风险障碍利率不可阻挡地上升而降低估值。这意味着即将到来的违约周期可能是我们自1991年经济衰退以来看到的最糟糕的情况，这对任何将钱借给高风险借款人或投资于垃圾债务的人来说都很糟糕。

这种违约周期将因以下事实而加剧：世界被调教成认为廉价货币列车永远不会停止。毕竟，这本来就是新常态，对吗？许多企业都是建立在低利率会一直存在的假设之上的。

当然，这也感染了许多政府的思维，他们认为可以想花多少钱就花多少钱，不会有任何后果。

你可能还记得在2021年6月，本专栏披露了新州政府制定了一项计划，发行200亿元的额外纳税人债务，以允许其投资部门TCorp将这笔钱投向全球股票。这个想法是，它将以每年略高于1%的成本发行10年期的新州政府债券，然后在假设他们会在股票中获得更高的回报的情况下进行赌博。

在一次投资者简报会上，当被问及这一非同寻常的策略时，一位官员简单地回答说，如果股票长期以来总是上涨，利率保持在低水平，一切都会好起来。

本栏反驳道：但如果通胀压力迫使利率大幅上升，股票大幅下跌，会发生什么？这种批评在2021年被一概驳回。但今天，新州的10年期债券支付约4.5%的利息（几乎与CBA股票的全息股息收益率一样多），全球股票的价值已经暴跌。

如果这个计划没有被阻止，新州被迫先发制人地减少110亿澳元的债务，那么该州的国库就会被摧毁。

当中央银行真的开始喘息时，他们可能会非常缓慢地提供任何利率减免。例如，RBA预测，直到2025年，通胀率才会恢复到2-3%的目标范围。

随着收益衰退的到来，很难想象股票会有什么表现。我的意思是，即使是高收益的股票也只支付6%的年收入回报：本周，澳新银行发行了BBB+二级债券，每年支付6.75%（我们买了它）。如果你能在银行债券上获得这样的回报，你为什么还要购买风险大、流动性差、收益率低的股票？

这种资本结构悖论的另一种表现形式可以在上市的混合市场上找到，主要银行混合股的总坦率收益率优于主要银行股的坦率股息收益率。自2016年初以来，我们还没有看到这种情况发生。

不用说，这对商业和住宅房地产市场来说都是可怕的消息，它们将经历真正的大规模价格下跌，以与现金、政府债券和银行债券的更高收益竞争。