为什么格林斯潘-伯南克的看跌期权可能已经过期

虽然COVID-19病毒的相对良性的omicron变体可能提供了一条走出大流行病的道路，但它只会起到放大通货膨胀脉搏的作用，这种脉搏正迫使迟钝的中央银行更快地开始放松其前所未有的货币政策刺激。

而这一次，当市场出现大规模跳水时，他们可能无法将利率降至零并印制大量货币来抬高所有资产价格。这是自2000年科技股失事以来他们的政策反射，也就是人们常说的格林斯潘-伯南克 “看跌期权”，这是以两位前美国联邦储备委员会主席艾伦-格林斯潘和本-伯南克推行的政策命名的。

这对风险较高的资产类别来说是个坏消息，包括上市股票，特别是科技股，它们一直在大胆地根据收入而不是盈利能力的倍数来定价，并假设贴现率将长期保持低位。这是一个类似于庞氏骗局的传销游戏，希望总有一个更大的傻瓜准备接受低利率-长期的备忘录。

然而，尽管有这些警告信号，许多评论家勇敢地声称，2022年将是股票的另一个稳固年。如果2022年的情况与美国联邦储备委员会上次正常化政策时一样，即在2017年，这可能证明是正确的。

但在2022年有明显的不同。2017年，核心通胀率低于而不是高于美联储2%的目标，工资增长非常疲软，运行在2%左右，消费者对未来通胀的预期被固定在中央银行的可信目标附近。

今天，美联储面临着核心通胀率超过其目标值一倍以上的幽灵，消费者通胀预期漂移到几十年来的最高水平（并远远高于美联储的目标），以及在充分就业的劳动力市场上，以接近5%的年增长率稳步增长的火热工资。

美联储12月的董事会纪要让股票和债券市场都感到惊讶，因为它表明它可能会在投资者的假设之前开始量化紧缩（QT），或资产负债表收缩。这意味着，美联储不是将之前购买的到期债券的收益再投资于新的债券，而是简单地让它们从其资产负债表中流失。在边际上，这将通过减少对这些证券的需求而给长期利率带来上行压力。

现在，围绕着在美联储3月份结束债券购买或量化宽松(QE)计划后迅速或甚至同步提前加息的可能性，讨论正在加剧。

鉴于中央银行的现金利率变化与这些调整的全部经济影响之间存在多年的滞后性，以及美国经济的增长、就业、工资和通货膨胀状况似乎证明目前的现金利率处于或高于其中性估计的2.5%左右的事实，很难理解为什么美联储今年只加息三次。这将使其现金利率保持在1%以下。

长期利率的快速正常化，以及因此用于为所有资产定价的贴现率，不仅对成长型股票是个坏消息。它对风险资本、私募股权、房地产和固定利率债券也是坏消息。

例如，在澳大利亚，基准10年期国债收益率已从12月中旬的1.55%跃升至今天的1.9%。美国10年期国债收益率也同样从12月的1.35%左右的低点跃升至本文撰写时的1.75%。

可以说，这些举措还有很大的空间。当美联储在2018年完成其最后一次加息周期，将其现金利率提高到2.5%左右时，美国10年期国债收益率突破了3.2%。而这是在通胀和薪资状况良好的情况下!

给投资者的关键信息是，这个周期可能会非常不同。自20世纪90年代初以来，我们还没有见过一个充分就业的美国经济，其工资和通货膨胀的特点是这样的。令人担忧的是，Omicron只是通过对劳动力的可用性以及供应链引入更多的限制来煽动这些火焰。风险在于，随着劳动力市场谈判力量的平衡从雇主转移到雇员身上，消费者高涨的通胀预期仍然顽固地存在，并最终渗入工资价格的螺旋上升。

对于所有关于加密货币是一个伟大的通货膨胀对冲的炒作，这已经支撑了围绕这些非政府支持的财富存储的大部分营销策略，事实是，比特币的交易就像它是一个股票代理。当本专栏上次写到Citadel老板Ken Griffin对加密货币的担忧时，因为存款又开始支付可观的正利率，比特币的交易价格几乎达到52,000元。为了同情最近几天股票市场的大幅下跌，它已经下滑到了42,435元的低点。

比特币的价值在短时间内下降了18%，这并不能让人相信它可以被当作一种稳定的财富存储，撇开格里芬围绕它是否能在由政府担保的银行主导的全球支付系统中作为一种可行的交换媒介的问题。

贴现率的正常化也在冲击着固定利率的债券，而不是浮动利率的债券。自12月29日以来，只持有平均期限约为5.8年的固定利率债券的基准澳债综合债券指数的价值已经暴跌了1.52%。作为对比，澳债浮动利率债券指数在同一时期上升了0.01%。

第一个指数中嵌入了近六年的利率风险，这意味着当利率下降（上升）时，该指数的表现更好（更差），而第二个指数没有这种风险。这是因为它只持有浮动利率的债券，在其他条件不变的情况下，随着现金利率的攀升，债券的价格也会提高。

如果这种通胀冲击是持续的，而且长期利率真的必须正常化，例如在2018年观察到的3%以上的水平，那么有理由预期许多资产类别的价值会有一些相当大的下降，包括股票、固定利率债券、房地产、风险资本和加密货币。而且，坦率地说，将很少有地方可以躲藏。

明显的目的地包括卖空，如果你能把握好时机，真正的现金（即银行存款），也许还有高等级浮动利率债务。这枚硬币的反面是，在未来一两年可能会有一些非常有吸引力的再进入点，特别是如果市场反应过度，因为它们往往会这样。

然而，一个关键的见解是，这一次是不同的，除非通货膨胀真的崩溃回到地球，否则中央银行将没有通过降息和QE来拯救市场的自由选择，就像他们自2000年 “科技失事 “以来反复做的那样。格林斯潘-伯南克的认沽期权可能刚刚过期。