商业地产的警钟长鸣

在向这种寻找收益率的新常态过渡的过程中，一个令人着迷的动态是，许多资产类别–以及填充它们的投资者–尚未面对无风险政府债券年利率为4-5%的现实。鉴于澳大利亚储备银行的现金利率在几个月后可能会达到3.5%左右，政府担保的银行存款将提供类似的回报。

任何比澳大利亚国债更高风险的东西都必须超越4-5%的收益率障碍–而且是以非常可观的幅度，因为这些债券是完全流动的，没有风险的！你需要为额外的信贷（或资本损失）风险和非流动性风险获得额外的收益补偿。换句话说，你需要为额外的信用（或资本损失）风险和非流动性风险获得额外的回报补偿。过去有句话叫 “没有替代办法”（TINA）来追逐风险。今天，有许多无风险或低风险的替代品。

一个典型的例子是商业地产。澳大利亚储备银行Jonathan Kearns最近的一次演讲强调，虽然10年期澳大利亚政府债券收益率从1%跃升至4%，但办公、零售和工业商业地产的预期收益率却几乎没有变化。

这意味着你在商业地产上获得的高于政府债券无风险利率的回报溢价已降至历史最低水平。历史上，商业地产每年支付的额外收益率比英联邦政府利率高4-5%。最近，这个数字已经下滑到2%或更少，这表明商业地产的收益率将不得不大幅上升。

唯一的办法是他们的价值急剧下降，这也是每次经济衰退时通常会出现的情况。事实上，银行通常不向商业地产所有者或住宅开发商提供贷款是有原因的：监管机构不喜欢他们这样做，因为在过去150年里，这些行业是银行的最大杀手。在1991年的经济衰退中，澳新银行和Westpac因为商业地产的风险几乎破产。获得银行融资的困难意味着商业地产和住宅开发业主不得不向非银行贷款机构借款，现在他们将不得不承担这一风险。

商业地产投资者注意到，市场受到流动性不足的困扰，因为买家和卖家无法就真正的估值（基于更高的收益率）达成一致。自然，他们不想报告其资产估值的大幅减记，这将增加其贷款与价值比率，并可能违反贷款契约。这表现在上市房地产投资信托基金（REITs）对其资产的估值与股票市场对其价值的估计之间存在巨大的脱节。

根据瑞士信贷（Credit Suisse）的数据，零售和工业房地产投资信托基金的交易价格比其净有形资产折价20-25%，而办公楼和多元化房地产投资信托基金的交易价格则折价30-40%，幅度更大。这意味着成熟的股票投资者不相信房地产投资信托基金的相关物业的会计估值，而RBA的分析隐含地支持了这一点。

这里的挑战是流动性。在商业地产、住宅地产、基础设施、私募股权和风险资本等流动性较差的资产类别中，估值可能需要几年时间来适应利率的突然转变。虽然房价在RBA今年5月开始提升现金利率时开始下跌，但为了应对买家购买力下降30%以上的情况，房价可能至少还要继续向下调整6-18个月。

还有一个事实是，有大约5000亿元的固定利率住房贷款只收取2-2.25%的利率，在未来12个月内将转为5%以北的浮动利率。难怪RBA的老板Phil Lowe认为他的时间很充裕。

上市股票市场往往对利率变化的反应要快得多，这就是为什么我们看到全球股票在今年的不同时间点从2021年的峰值下跌了30-40%之多。

股票对当前和预期的未来利率上升都进行了定价。在澳大利亚，RBA将在12月之前将其现金利率提高惊人的300个基点，这在通胀目标期是前所未有的。金融市场正在进一步定价，明年某个时候的最终利率将达到4%左右。上周五，RBA表示，其最终利率将降低到3.5%。

在美国，美联储已将其政策利率从0.25%提高到4%，下个月可能会达到4.5%。债券市场预计美联储的终端利率将达到5.2%左右，上市股票市场正在适应这一情况（更高的贴现率意味着更低的价格）。

目前还不清楚的是，上市股票是否已经适当地对这种巨大的利率冲击导致的经济增长大幅放缓所带来的盈利减少进行了定价。市场可能需要看到实质性的盈利下调形式的确凿证据，才能反映出企业估值的这些变化。

鉴于债券价格是由这些利率决定的，立即反映所有当前和预期未来利率变化的资产类别当然是债券市场。去年，CBA将为AA-信用评级的五年期高级债券支付仅1.26%的利息。

这个利率反映了CBA支付的信用利差（或利率保证金）高于现金利率的代表，也就是季度银行票据互换利率（BBSW）。在2021年中期，CBA五年期高级债券的信用利差仅比BBSW高出0.25%。而BBSW只有0.01%左右。

今天，BBSW已经从0.01%飙升至3.1%。而CBA的高级债券利差已经从0.26%跃升至1.2%。因此，CBA必须为这种类型的债务支付约4.3%的总利率，这是他们去年提供的1.26%的数倍。

再比如，更安全的AA+评级的10年期南澳大利亚政府债券在2020年12月支付的固定利率仅为1.2%。今天，同一债券的利率约为4.7％。

四大银行的BBB+评级的二级债券的故事甚至更加激进，这些债券排在其高级债券之后，但在资本堆中排在其较低级别的BBB-评级的混合债券之前。

去年，CBA二级债券在BBSW之上的利差约为1.25%，总浮动利率为1.26%。此后，利差从1.25%扩大到比BBSW高约2.9%，这意味着今天CBA这种浮动利率债券的总年利率约为6%。

CBA债券的固定利率版本，将当前和未来预期的RBA现金利率增长都计算在内，自然提供了约7%的更好利率。

这里的启示是，中央银行的无风险政策利率的变化在整个经济中慢慢荡漾开来，就像有人跳入一个大湖中时产生的波浪。根据Coolabah的内部模型，RBA今天的加息可能需要1到5年的时间才能对未来的通货膨胀产生全面影响。

本周，RBA和美联储都强调了与货币政策调整后果相关的漫长而多变的滞后期，以及他们已经在很短的时间内将利率提升了一个异常大的数额的事实。

周四，英国央行同样表示，在将其政策利率提高75个基点至3%之后，其大部分重任已经完成，并驳回了市场对再提高200个基点的预期。

似乎有一种全球同步的努力向市场发出信号，即中央银行将转向更温和的利率增量，因为它们需要时间来观察过去六到九个月公共和私人借贷成本大幅增加的实体经济后果。这是一个完全明智的做法。

同时，你应该考虑你的资产估值是否反映了这些新的现实情况。