通货膨胀是缩减步伐的关键

世界上最大的债券购买者已经开始缩减。

在过去的几个月里，各国央行一直在为它们在2020年初因COVID-19冲击而释放的大规模债券购买计划的缩减设定最后期限和触发因素。

其目的是让市场尽可能平静地准备好取消这一巨大的刺激措施–其中最令人吃惊的是美国联邦储备局在一年多的时间里将其资产负债表从4万亿元扩大到8万亿元（10.94万亿元），而澳大利亚只有2000亿元。

缩表的开始与疫苗接种、失业、通胀和增长等目标的组合有关。如果这种复苏迹象持续下去，央行下一步将把注意力转向2022年或2023年的某个时间段的加息。

加拿大央行已经走在前面，在过去几个月里将其每周购买的国内债券减少了三分之一。

澳大利亚储备银行紧随其后，将每周购买的债券从50亿元缩减到40亿元，而美国联储预计将在11月宣布缩减，欧洲央行的大流行性紧急购买计划将在3月结束。

从逻辑上讲，中央银行减少债券购买量对债券价格来说应该是一个负面因素，导致收益率上升。理论上，这应该使债券在边际上更具吸引力，并减少对股票和房地产的需求。

然而，那些开始收紧财政政策的国家届时将需要发行更少的债券，可能会抵消中央银行需求的减少。

通货膨胀将是缩减步伐的关键。我们的核心观点（以及许多中央银行的观点）是，目前通胀压力上升的时期将是过渡性的，因为基数效应和锁定的供应瓶颈会在系统中发挥作用。

然而，如果通胀率持续处于高于央行所能接受的水平–而且已经有了令人惊讶的上升趋势–那么他们就有可能加快减少债券购买的步伐。

持续走高的通胀率也可能使加息的时间表提前。

值得关注的是，自2020年以来，全球食品价格一直呈上升趋势，其他商品的价格也是如此。从长远来看，过去几年非凡的货币和财政刺激措施很可能已经释放出中央银行难以控制的力量。

然而，中央银行的压力不太可能是统一性质的。缩表和恢复正常可以被广泛谈论，但我们的预期是，全球复苏将是不同步的。换句话说，某些经济体将迅速恢复到大流行前的增长趋势，而其他经济体将继续落在后面。

要评估经济能多快恢复到大流行前的趋势，有两个重要的考虑。

首先，尽管大多数国家在大流行病发生时发现自己陷入了全球衰退，但经济影响的程度有很大不同。

英国和欧元区经历了最严重的衰退，需要最大的反弹才能恢复到大流行前的经济活动水平。

第二个考虑是大流行病是否造成了更长期的经济损失。令人担忧的是，一些国家（包括英国、欧元区、日本、俄罗斯、韩国、匈牙利和波兰）可能永远不会恢复到大流行前的GDP趋势。

通货膨胀方面也有类似的情况。尽管欧元区和美国的通货膨胀都在加速，但这两个主要央行的压力却非常不同。

在美国，价格水平已经恢复到大流行前的趋势，甚至高于它，实现了美联储的平均通胀目标。在欧元区，价格已经向上移动，但仍然低于大流行前的趋势。

这使得欧洲央行的担忧远远少于美国的同行。

那些在复苏中走得最远的市场，如美国，可能会发现自己必须适应更紧的政策环境，而那些走得最远的市场可能会继续保持一个良性的利率环境。

如果说这一切有什么教训的话，那就是明年将有许多全球宏观力量决定投资市场的价格。