A 元看起来便宜的三个原因

本周公布的三项重要数据凸显了澳大利亚和美国经济轨迹之间似乎日益扩大的脱节，这可能是由于货币政策的差异和大流行病引发的消费者储蓄缓冲区的剩余容量造成的。这些数据对澳元也有影响。

这一点在 10 年期政府债券收益率的不同走势中可能最为明显，而 10 年期政府债券收益率是用于评估与所有资产相关的风险现金流的基本无风险利率（或贴现率）（在这些贴现率中加入了风险溢价，以考虑此类资产固有的特异性不确定性）。

10 月份时，澳大利亚 10 年期国债收益率比美国 10 年期国债收益率低约 20 个基点，而最近则大幅攀升。因此，我们的 10 年期国债收益率现在略高于美国 10 年期国债收益率。尽管澳大利亚有联邦预算盈余，这意味着我们发行的联邦债券数量很少，而美国总统乔-拜登的巨大预算赤字–在 2023 财年占国内生产总值的 6%–迫使美国财政部大量发行债券。

不过，由于一系列美国经济数据疲软，这些收益率比 11 月初的 5% 峰值低了约 50 个基点，而澳大利亚尚未出现这种情况。

美国 10 月份的最新通胀数据显示，核心消费价格仅增长了 0.2%，这是自 7 月份以来最微弱的月度数据。如果我们从趋势角度来看这些数据，美国的月度通胀率在过去几个月里稳定在年化 3% 以下，这是自 2021 年初以来最温和的结果。

然而，在美国，供应方的商品通胀与需求方的服务通胀之间仍然存在着令人担忧的差距，这种情况正在全球范围内复制。更具体地说，随着供应链的正常化，商品通胀的大幅下降推动了美国通胀情况的改善。事实上，核心商品价格已连续第五个月下降。

相比之下，10 月份核心服务价格上涨了 0.3%。虽然这是自 6 月份以来的最小增幅，但美国核心服务通胀的年化趋势实际上已升至 5.25%。将住房从核心服务数据中剔除后，其趋势增长同样为 5.25%。

美国决策者希望，就业市场的进一步疲软（失业率从 3.4% 的周期低点升至 3.9%）将给服务业通胀带来更大的下行压力。美联储下次会议将于 12 月 12-13 日举行，届时将参考 11 月份的通胀数据。除非出现意外，否则美联储应将政策利率维持在 5.25% 至 5.5% 之间。

在澳大利亚，经济上行的惊喜不断涌现。这可能反映了宽松的货币政策环境、更强劲的人口增长以及在大流行病期间由于封锁和政府慷慨施舍而积累的更多消费者储蓄缓冲。

从 Coolabah 的数据来看，美国在大流行病首次爆发后积累的超额储蓄达到了约占 GDP 8% 的峰值，在实际 GDP 年增长率约为 2% 的趋势背景下，这是一个巨大的数字。在欧洲，大流行病储蓄仅占国内生产总值的 5%。而在澳大利亚，最高储蓄额占国内生产总值的 13%（或家庭年收入的 21%）。按元计算，澳大利亚的超额储蓄达到约 3,000 亿元。

在大多数央行将现金利率上调 500 个基点或更多之后，这些代表潜在需求和通胀的缓冲资金帮助全球经济摆脱了更严重的萎缩。但这只是暂时的缓和措施，随着时间的推移，它们正在逐渐耗尽。在美国和欧洲，根据我们的估计，缓冲区已基本消失，应在 2024 年初全部耗尽。

相对巨大的澳元缓冲区需要更长的时间才能耗尽，这意味着RBA将面临更具挑战性的任务，即把通胀率拉回到 2% 至 3% 目标区间的中点。

RBA将其 4.35% 的现金利率保持在比全球大多数同行低得多的水平上，而且也更接近其估计的 3.8% 非收缩中性（或正常）现金利率，这一事实加剧了这一任务。

本周的第一条新闻是，工资增长速度从 6 月份的 0.9% 猛增至 9 月份的 1.3%，这使得过去 12 个月的工资增长率达到了 4%（或过去 6 个月的年化增长率为 4.5%）。

遗憾的是，这是自 1997 年该系列数据开始统计以来最大的季度工资增幅。这也略高于RBA一周前公布的一组修订预测的隐含预测值。

如果加上奖金，工资的季度通胀率为 1.4%，去年为 4.1%。Coolabah 首席宏观策略师基兰-戴维斯（Kieran Davies）评论说：”详细数据显示，工资增长的基础更加广泛，在大约 45% 的非农产业中，年增长率达到或超过 4%，这是自 2011 年以来的最高比例。

RBA面临的问题是，这与劳动生产率非常疲软有关，而劳动生产率疲软的原因是企业的员工数量过多，根本无法满足其产品的需求，这共同导致Unit劳动成本（即工资增长减去生产率）在过去一年中上升至令人无法接受的 7.5%。

Unit劳动力成本是RBA通胀预测模型中的一个关键变量，该央行最希望看到Unit劳动力成本恢复到 3% 左右，以持续实现其通胀目标。

“戴维斯说：”根据我们对不同工资制定方法对季度工资增长的贡献进行的季节性调整，第三季度工资增长的一半左右是由于奖励工资的增加，一半左右是由于企业谈判协议工资的增加，而已经很强劲的独立谈判工资协议的贡献微乎其微。

“企业预算编制工资的增长更引人关注，因为新签订的协议在第三季度的年增长率为 4%，而且随着旧协议的重新谈判和/或企业预算编制覆盖更多工人，这似乎有可能反映在现有的企业预算编制中。

“部分优势将反映出一些与奖励工资年度增长挂钩的企业年金，尽管我们认为这是由仍然紧张的劳动力市场以及一些公共部门工资协议的追溯所推动的。”

另一个不受欢迎的消息是劳动力市场持续走强，这显然是工资压力的基础。周四，我们获悉 10 月份就业强劲增长，继 9 月份增长 0.1%之后，又增长了 0.4%。这比经济学家和RBA的隐含预测预期要强劲得多。

虽然地区数据不稳定，但大陆大部分州的就业率都有强劲增长，总体失业率为 3.7%，处于自 2022 年 6 月以来的 3.4%至 3.7%之间。

因此，失业率仍远低于 4.5%的 “充分就业 “门槛估计值，而这与RBA研究中假设的通胀目标是一致的。

奇怪的是，RBA预计，本轮上升周期的失业率峰值将仅为 4.25%，这处于其充分就业估计值的下限，从历史标准来看也异常温和。

如果没有任何进一步的意外，RBA很可能在 12 月份的下次会议上继续按兵不动，而资本成本再次上调的第一个机会是在 2 月份，即在 1 月底第四季度通胀数据公布后，RBA的工作人员会更新他们的预测。

如果美联储在 2024 年的某个时候开始降低自己的政策利率，而RBA则通过提高利率来迎头赶上，那么我们可能最终会看到澳元相对于元的升值。