澳联储陷入政治漩涡

澳大利亚在应对 20 世纪 80 年代以来最严重的通胀危机的斗争中，最大的神话之一是，储备银行可以将利率保持在远低于全球同行的水平，因为这里的货币政策更加有效。

据报道，与美国等大多数借款人拥有固定利率债务的国家相比，澳大利亚的浮动利率住房贷款占主导地位，因此利率上调 100 个基点对通胀的影响更大。

问题在于，尽管澳大利亚储备银行行长 Michele Bullock 上周声称这里的传导机制实际上更为有效，但澳大利亚储备银行自己的研究却表明这种说法并不正确。

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在回答为何澳联储 4.35% 的现金利率远低于新西兰 5.5% 的利率，以及澳联储是"够狠"还是"太胆小"的问题时，Bullock 给出了一个令人惊讶的答案。

她没有引用澳联储的研究，而是表示"你会知道国际货币基金组织最近做了一些工作，研究了利率对不同国家的影响"。

她说："很明显，这对澳大利亚的影响非常快，因为我们的浮动利率房贷比例相对较高。"

虽然严格来说，储备银行行长说本国家庭更快地感受到政策的现金流渠道是正确的，但他传递的信息是，澳大利亚与众不同，不需要像新西兰（5.5%）或美国（5.25%-5.50%）、英国（5.25%）和加拿大（5.0%）等其他国家那样大幅提高利率。

选择性听证

问题在于，所引用的国际货币基金组织的研究没有考虑利率变化如何影响整体通胀。它关注的是货币政策如何通过住房调节经济活动。如果只研究这一领域，澳大利亚确实更加敏感。

如果 Bullock 选择引用澳大利亚储备银行在 2023 年 2 月货币政策声明中对这一问题的分析，她会回答说："现有证据表明，澳大利亚货币政策对经济活动和通胀的影响与其他可比发达经济体相似"。

政策声明继续说道："[一项国际研究]估计，澳大利亚货币政策的收紧对产出和价格的影响与其他国家类似"。如果还有任何疑问，它的结论是："主要储备银行宏观经济模型的估计也与澳大利亚储备银行的 MARTIN 和动态随机一般均衡（DSGE）模型大致相似。"

根据经验，我们知道，过去 30 年来，澳联储通常将目标现金利率保持在比美联储基准高 150 个基点左右。无法解释的异常现象是为什么澳洲联储的现金利率目前比美联储的目标利率低约 100 个基点。

正如 Coolabah 和 Challenger 首席经济学家 Jonathon Kearns 的研究报告所强调的那样，澳大利亚储备银行的 MARTIN 经济模型建议目前的现金利率约为 5%，这也是一个不便解释的事实。直到最近，Kearns 还是澳大利亚储备银行的经济分析主管。

还有一个问题。与澳联储前三次紧缩过程相比，这次对房贷利率的转嫁要低得多，这是因为贷款机构之间的竞争更加激烈。

主场优势

在之前储备银行提高利率的时期，银行通常会将自己的可变房贷利率提高相同的幅度（甚至更高）。

在 1999-2000 年的周期中，银行将澳联储加息的 101% 转嫁给借款人。在 2002-08 年的周期中，转嫁率为 109%。在 2009-10 年周期中，转嫁率高达 115%，贷款机构将此归咎于融资成本。

为了避免失去市场份额，自 2022 年以来的经验出现了分歧。我们估计，新的浮动利率借款人的转嫁率为 91%，而现有浮动利率贷款的转嫁率为 82%。

由于疫情期间固定利率（而不是浮动利率）房贷的普遍存在，所有借款人的转嫁率仅为 78%，这是 20 世纪 90 年代初以来的最低水平。因此，澳联储计划加息 425 个基点，而澳大利亚家庭只承受了 333 个基点。

鉴于澳大利亚储备银行很难预测这种不良的传导效应，货币政策的刺激性比最初预期的要强。

容忍通胀升温

Coolabah 首席宏观策略师 Kieran Davies 表示："澳大利亚货币政策中的家庭现金流渠道更加重要，这导致许多分析师错误地认为，提高利率在澳大利亚更为有效。"

"然而，情况似乎并非如此，因为澳大利亚储备银行和其他储备银行模拟估计的高利率对通胀的峰值影响在澳大利亚、欧元区和美国都是相似的。"

因此，澳联储正在积极选择容忍更高的通胀率，并且到 2026 年末才非常缓慢地回到目标区间 2.5% 的中点。风险在于，其风险在于它继续低估核心通胀脉搏的强度，就像它最近所做的那样。

对于这种漠不关心的态度，一种解释是，鉴于储备银行肩负着物价稳定和充分就业的双重使命，它希望保持就业增长。过去 30 年来，澳联储一直认为，鉴于两个目标之间的内在权衡（降低通胀通常需要更高的失业率），专注于价格稳定能够支持充分就业。

在与政府就建立新货币政策委员会进行谈判之际，澳联储可能也希望避免让政界人士感到不安。由于联邦大选迫在眉睫，这些谈判变得更加复杂。

政治考虑或许可以解释澳联储在联邦预算公布前不同寻常的欢呼雀跃。Bullock 在新闻发布会上声称，"我要指出的一点是，联邦财政部长……公开表示，而且他私下对我说，他在考虑预算时确实考虑到了通货膨胀"。

Bullock 继续说道："我认为……预算非常困难，它们对政府来说是一项重大的平衡行为。他们有很多事情要做，我认为他们都意识到他们想帮助我们战胜通胀，所以他们不想试图增加通胀压力……至少从人们所说的迹象来看我的观点是，通货膨胀是首要考虑的问题。"

然而，几乎所有经济学家都认为，预算实际上会增加而不是减弱通胀压力。

Barrenjoey 的首席利率策略师 Andrew Lilley 强调，300 澳元的电力补贴会降低今年的通胀率，但在明年补贴到期时，通胀率会以同样的幅度上升。

他表示："宣布的电力补贴总额将在 2024 年将测得的总体通胀率降低约 70 个基点，然后在 2025 年将测得的总体通胀率提高 70 个基点。"

"与媒体报道相反，这不会改变澳大利亚储备银行的反应函数，它只会让整体通胀受到异常影响。此外，这些补贴只会让通胀变得更加粘性，既直接体现在测量上（提升了 2025 年的通胀），也通过放松预算约束间接体现出来。"

曾在澳大利亚储备银行工作的汇丰银行首席经济学家 Paul Bloxham 补充道："我们预计，这些补贴对家庭可支配收入的提振，以及个人所得税减税对可支配收入的大幅提振，将使消费者支出增加，这将支持基本通胀，而不是降低通胀。"如果 7 月 1 日的减税措施全部用完，大致值得澳联储再降息三次。

CBA 首席经济学家 Stephen Halmarick 表示同意："由于扩张性的财政环境和经济中的高投资水平，首次降息可能被推迟，中性现金利率高于我们目前的估计，这种风险现在更加真实。"

过去储备银行一直非常独立于政治进程。令人担忧的是，情况可能不再如此。