澳大利亚商业地产如何可能变得 “不舒服

在银行业危机席卷全球市场之后，投资者和分析师正在寻找下一个麻烦领域。许多手指都指向一个方向：商业房地产。

该理论是这样的：近年来被廉价资金推动的房地产估值，正面临着经济增长放缓、利率上升和在家工作等世俗趋势的双重压力。

估值必须下降，但调整的过程是缓慢的；当投资者和银行意识到他们对较低价格的风险，可能会引发一波损失。大约三分之二的美国商业房地产债务是由目前压力最大的美国地区银行持有。

本专栏认为，冲击美国商业地产的力量同样会伤害澳大利亚的房地产投资信托基金，这些基金在调整估值方面进展缓慢。

资本化率（基本上是收益率的地产版本，与估值的方向相反）在12月的一半时间里仅移动了0.11%，达到约5%，尽管澳大利亚的10年期债券利率在去年期间从1.4%飙升至3.6%。同期，整个行业的净有形资产（NTA）价值（房地产投资信托基金账面上的物业价值）仅下降了0.6%。

投资者基本上无视这些NTAs。摩根士丹利分析师Simon Chan在其最新的研究报告中指出，房地产投资信托基金的股价平均比NTA折价22%，有些公司看起来比这还要便宜得多。写字楼巨头Dexus的股价有35%的折扣。

为了研究上限利率的上升可能对该行业产生的影响，Chan经历了调整房地产投资信托基金在其12月半年度业绩中提供的官方上限利率的过程，同时考虑到长期上限利率和现行债券利率。

他的分析表明，如果资本利率平均恢复，ASX 100房地产投资信托基金所拥有的商业地产资产的价值将下降5%至19%，这取决于股票和它们主要从事的领域（办公、零售或工业）。

从这里，Chan提出了两个关键的发现。

首先，他认为，虽然股价和净资产收益率之间的关系似乎已经破裂，但长期的历史关系是健全的；自2010年以来，房地产投资信托基金的平均交易价格是净资产收益率的0.97倍，七个最大的房地产投资信托基金的交易价格在0.9倍和1.1倍之间的严格范围内。

陈说，如果资本利率真的恢复了，那么Stockland和Dexus的投资组合（这两家公司都非常倾向于写字楼物业）的估值将出现19%的最大跌幅，而Mirvac和GPT的净资产收益率预计将下降17%。

也许最重要的发现是，更高的资本利率和更低的估值对资产负债率水平意味着什么。陈说，对于大多数房地产投资信托基金来说，这些资产负债率可能达到 “令人不舒服的高水平”，Dexus的资产负债率水平从12月31日的26%上升到34%，GPT的资产负债率从29%上升到39%。

应该指出的是，即使在这个较高的水平上，Dexus的资产负债率也将在30%至40%的目标范围内。正如CEODarren Steinberg最近告诉本专栏的那样，Dexus的债务契约为50%，提供了大量的额外空间。

但陈说，Mirvac的资产负债率范围可能从25%增加到30%，将 “处于20%至30%目标范围的顶端，这意味着除非出售资产或获得额外的股权，否则将无法为承诺的资本支出提供资金”。

重要的是要认识到，陈的预测只是估计。但这是一个有趣的练习，它显示了资本利率和NTA价值的可能变化将如何发展。

这里有一些重要的缓解因素需要注意。正如摩根大通分析师理查德-琼斯所指出的，”基准利率下降是一个行业的尾巴，将有助于抵消信贷利差的变化……关键是拥有流动性，可以在融资成本上升和/或无法获得信贷的时期进行自我融资，我们在压力测试中评估，大多数房地产投资信托基金都有充足的资金。”

琼斯估计，整个房地产投资信托基金行业有200亿元的流动资金，相当于35%的提取债务。他认为最近的抛售是过度的，但承认该行业的前景可能会保持波动。

“我们预计，在我们对商业房地产债务的成本和可用性有更多的了解之前，股价的波动性将继续升高。”