大超的海外股票暴跌是有风险的

当大流行病在2020年初到来时,澳大利亚投资者反应缓慢。他们在3月按下了集体恐慌的按钮,并在大多数情况下,在财政年度结束时仍处于损害限制模式。

澳大利亚统计局(ABS)每季度公布的国际收支情况提供了一个具有指导性和权威性的观点。居民进出海外股票和投资基金股票的流量是整体的最佳代表。

到2020年上半年,居民(人民、银行、企业、政府,主要是养老基金)从该行业遣返了约360亿元。相比之下,在全球金融危机(GFC)期间,约有140亿元的回流,当时养老基金持有的资产约占规模的40%。

澳洲房产

虽然规避风险的反应函数因此具有可比性,但此后发生的事情却是史无前例的。

澳大利亚投资者一直在疯狂地购买,在过去的五个季度里,他们购买了整整2100亿元的全球股票。这相当于国内生产总值的8.5%的年化流量。

这也转化为大量的澳元(AUD)被售出。每个星期,平均32亿元。每个交易日,平均有6.7亿元。

为了提供一些背景,商品期货交易委员会的交易员承诺报告,澳元-元的投机性进出被广泛关注,在过去的几年里一直处于正负200亿元的范围。投机性流动仍然重要,但它们已经被羊群所支配。

资本流动是双向的。非居民投资者在2020年上半年没有从澳大利亚股票和投资基金股份中赎回,此后一直是稳定的买家。然而,在相同的五个季度期间,流入的资金 “只有 “560亿元。

这使得每年的净流出量仍然跟踪在GDP的6%以上,澳元的净交易日销售额约为5亿元。

还有一个套期保值的问题,特别是与养老基金有关。

大超的海外股票暴跌是有风险的

这涉及到出售澳元以结算海外交易,但通过衍生品购买澳元,主要是远期、期权和掉期,以减少由此产生的外汇风险。

更为复杂的是,ABS将衍生品视为一种 “有条件的权利”,因此以市场价值而非名义总额报告所产生的风险。这些流量与澳元的价格形成有关,但被惯例所掩盖。

ABS发布了另一份关于外汇风险的报告,提供了一个更全面的和整个经济的观点。然而,这只是每四年发布一次,而2021年的报告已被推迟到明年,可能是由于大流行病。

然而,毫无疑问的是,总的外汇敞口继续以惊人的速度增加。在Exante Data,我们估计外汇风险存量接近国内生产总值的80%,高于澳大利亚统计局在2017年最后一次报告时的60%左右。这与澳大利亚储备银行的季度估计相吻合,采用的是类似的方法。

实际上,澳大利亚正在积累一个巨大的长期相关交易,由养老金担保(SG)资助。

基本的机制是,新加坡政府每季度向养老基金支付100-150亿元的净捐款。鉴于莫里森政府已决定不挑战现有立法,到2025年强制性缴款将增加到普通收入的12%,这个范围在未来十年可能会增加。

超级年金基金对这些流入的资金进行再平衡,平均约有47%的资金被投资到海外。这一估计是基于APRA对该行业的季度报告,并与最近的NAB Superannuation 2021年第10次两年期外汇对冲调查(非常好)的结果相吻合。

除了这种结构性的资本外流来源外,养老基金在增加国际风险方面也在酌情做出决定。作为参考,我们估计在2013年APRA开始认真报告时,国际配置约为37%。

显然,在过去的五个季度里,有利于全球股票的资本外流已经远远超过了净捐款的被动再平衡。APRA证实,上市国际股票的风险敞口从24%增加到28%,主要是由澳大利亚现金和固定收入的减少提供资金。

同时,对 “增长型资产”,即现金和固定收益以外的任何东西的投资,已经达到了72%的历史新高。而且这还低估了其中的风险,因为这些行业中隐藏着大量的信用风险(即收益率提升产品)。

针对这种风险状况的增加,养老金行业正在依靠外汇风险敞口,通过澳元的自然对冲属性来隔离投资组合的回报。在全球金融危机和19世纪初的COVID-19期间,这种工作假设都是有效的,即澳元在危机中会贬值,从而支持以当地货币计算的回报。

如果有的话,养老金部门似乎因大流行病的压力测试而胆大妄为,并进一步扎堆。

这种集体反应在很多方面已经得到了验证。全球股票大规模流出的时间加权平均进入点是今年第一季度,当时标准普尔500指数下跌20%,澳元兑元汇率上涨10%。

因此,这些投资决定是深入人心的,并将对日历年末报告的业绩回报起到补充作用。

更广泛的问题是围绕着资金流出的规模,包括可持续性和优化性,以及风险和流动性管理的问题。

目前在 “你的超级,你的未来 “法规下建立的强制性披露制度,尽管在8月被财政部淡化了一些,但最早在明年就会大大增加对这些问题的审查。APRA的绩效测试提出了更多棘手的问题,包括羊群效应和反常的激励。

最令人担忧的是,养老基金已经成为澳元价格形成的内生因素(与全球股票不同,后者的影响没有那么大)。

澳元的交易价格大大低于大多数公允价值的估计值,这些估计值通常以商品价格、利率差异和风险情绪的代理为关键。最好的解释是已经发生的非对冲的资本净流出。

可以肯定的是,资金外流是可以持续的。这是澳大利亚进入结构性经常账户盈余的逻辑对应,即我们现在不是从世界其他地方寻求资金,而是提供资金。早在2019年7月,我们就在本报强调了这种转变正在进行。

但最近资金流出的规模是不可持续的,其明显的风险寻求成分也值得怀疑。但最重要的是,需要对依赖澳元来 “做它的工作 “进行更彻底的辩论。

在全球金融危机和COVID-19大流行中,都是银行系统需要大规模购买元,使澳元走低,包括在贸易加权基础上。

现在,澳大利亚的养老基金是房间里的大象。他们的规模大到足以压倒外汇市场,并使他们自己的对冲失效。随着透明度的提高,他们需要谨慎行事。

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