机器入侵债券市场

有一些关于 “信贷”–也就是银行和企业债券市场–成为 “下一场量化革命 “的议论,正如《金融时报》最近所描述的那样。这个想法当然有一定的道理。

52万亿元的场外交易(OTC)全球信贷市场是人们可以找到的最无效率的资产类别之一。今年我们已经交易了几百亿元的实物债券。然而,这些交易的价格和规模并没有像上市股票那样被披露。

澳大利亚与世界其他国家不同。如果你在美国和欧洲交易债券,会有一些延迟的价格和数量报告。在美国,15分钟内报告价格和交易量是强制性的。虽然在欧洲是自愿的,但大多数银行都会立即报告交易,尽管他们在认为信息敏感时可以选择压制。

澳洲房产

在澳大利亚,监管机构出于某种原因没有坚持要求拥有垄断清算所Austraclear的ASX提供类似的透明度。(我们曾多次要求这样做,但没有结果)。

想象一下,如果你在澳大利亚证券交易所购买和出售数十亿元的股票,但没有人看到与这些交易相关的价格和数量。这就是澳洲信贷的情况。债券的做市商一直反对价格和交易量透明,认为这损害了他们业务的盈利能力,以及他们盘活风险和中间流动的能力。相反的事实是,全球股票市场使用纯经纪模式管理得很好,不需要做市商作为委托人。

如果全球债券交易转移到交易所,那么透明度和流动性可能会得到改善,交易成本也会降低。在这种情况下,一个有趣的案例研究是ASX混合市场。在2020年3月的冲击中,澳大利亚公司债券市场的许多部分的流动性都蒸发了。

然而,澳大利亚证券交易所混合市场的流动性却非常出色。我们观察到ASX混合市场的日营业额从大流行前的平均每天约4,000万元上升到2020年3月期间的不同阶段,每天超过1亿元。

BBB-评级的ASX混合债券和BBB-评级的场外公司债券的主要区别在于其交易环境。上市交易所的力量在于,它迫使所有买家和卖家透明地聚集在一个平台上。通过提供即时的价格和交易量报告,交易所让参与者相信他们可以在所有环境下执行订单。

相比之下,实体场外债券市场是一个信息黑洞。学术研究表明,当存在极端的信息不对称时,你可以得到彻底的 “市场失灵”,这就是我们在2020年3月观察到的场外信贷。有一些明显的例外,如主要银行的高级债券。这些资产具有异常高的信用评级,这意味着风险非常低,并且有资格获得RBA的回购机制。

场外债券市场的另一个重要特点是,两方之间的双边交易意味着机器或基于计算机的算法无法竞争。如果我打电话给CBA,问:”你能不能卖给我1000万元的NAB二级债券”,只有相关的两方能获得这一信息。这与在澳大利亚证券交易所出价购买NAB股票有很大不同,在那里,世界上每个人都可以直接与你的流量竞争。

这种方式的双边交易使场外信贷实际上成为机器无法进入的 “围墙花园”。这就是为什么系统性的 “量化 “策略在信贷市场上历来都很罕见。如果你不是以电子方式执行,就很难建立一种算法来接听电话,或跳进彭博社的聊天室,与对手方接触,寻找买卖的机会。

然而,场外信贷电子交易平台的出现,包括YieldBroker、MarketAccess、TradeWeb和Bloomberg等,正在开始改变这个市场。电子交易允许对交易进行直通式处理,并为执行订单开发真正的算法。越来越多的人工智能系统也可以充当数字做市商。

由于被动ETF的出现,以及更普遍的被动风格的出现,对算法做市的需求被放大了,它们希望在包含数千个头寸的投资组合中执行大量的交易。在实践中,这对机器而不是人来说,更容易管理。

在欧洲,多达60%的场外信贷交易的总价值现在是通过电子平台执行的。这比美国信贷的电子交易约三分之一的份额要大,可能是因为欧洲市场的性质更分散,有更多的银行在竞争业务。

机器入侵债券市场

流动的电子平台的出现反过来又使人工智能做市商的发展成为可能,它们正在慢慢吞噬曾经属于人类交易者的流动。

目前还不清楚这是否真的改变了市场的信息效率。平台和算法交易的主要驱动力是被动产品和ETF策略,它们都是信息不可知的:它们是根据指数的权重来分配资本,而不是根据什么资产丰富或便宜。这毫无疑问地减损了或降低了债券市场的价格效率。

这些发展的一个好处可以说是流动性,尽管可能只是在良性市场条件下。ETF革命让大量的零售资金进入了曾经难以逾越的场外债券市场。然而,由于这些资本流动是羊群式的,突然进出一个资产类别会使市场的流动性变得片面。

有人认为,这就是2020年3月困扰债券市场流动性的原因,当时占主导地位的被动投资流突然想在同一时间退出。我们当然看到被动的ETF产品开始以对其声称的净资产价值的重大折扣进行交易,这些净资产价值是陈旧的。

因此,我们普遍发现场外信贷市场对重大新闻事件的反应要比信息效率更高的股票市场慢得多,这不应该令人惊讶。

在讨论哪些资产类别领先于其他资产类别时,有人声称,事实上,债券比股票更聪明。人们所说的债券,通常是指利率期货和衍生品市场,这些市场大多是在交易所交易的,价格效率极高。根据我们的经验,识别利率衍生品中的错误价格要比识别不透明的、通常非常迟钝的场外信贷市场中的错误价格要困难得多。

Arrivau原创发布,小助手微信:Arrivau | 电话:1800 717 520 | 提个问题