冷静下来!加薪并不像市场所想的那样热门

金融市场现在充满了似乎难以解决的不一致问题。可以说是全球货币价格的最佳晴雨表,美国10年期国债收益率仍然只有1.45%,尽管核心通胀率几十年来首次达到美联储2%目标的两倍以上。

美联储已经透露,它不再相信这种通胀冲击是暂时的,这也不难理解。美国的年工资增长率已经飙升至4%以上,是全球金融危机之前的最高水平。这得益于失业率从2020年初的14%骤降至目前的4.6%。

与此同时,消费者的通胀预期也随着核心通胀的上升而飙升。纽约联储对未来三年的消费者通胀预期的调查显示,接近4%,而在19世纪初的危机之前的五年中,平均通胀率为2.7%。因此,有一些证据表明,一个新生的工资价格螺旋威胁着美联储通货膨胀目标制度的可信度。

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然而,这一数据很难与长期贴现率的水平相协调。美国上一次工资增长超过4%是在2007年,当时10年期政府债券的利率超过5%。我们必须回溯到20世纪90年代初,才能找到美国核心通胀率突破4%的时期。当时,10年期政府债券的收益率超过8%。

对于利率与通货膨胀和工资数据之间的脱节,有两种解释,一方面,它们都指向美联储在曲线后面。

首先是美联储的现金利率仍然在零%左右。因此,尽管有证据表明经济正在向充分就业靠拢,并大大超过了其通胀目标,但美联储仍未开始正常化政策。第二,美联储继续购买美国政府债券,人为地压低其收益率,并且直到明年3月完成其 “缩减 “这些购买时才会停止。

这也揭示了另一个二分法,即尽管数据显示用于评估股票价值的贴现率需要平均回归得更高,但美国股票的升值却从未停止。就目前而言,股票和债券投资者似乎乐于把头埋在沙子里。这一点从美联储最终现金利率的市场定价中可以看出。

美联储的投票成员已经明确表示,他们认为美国的 “中性 “现金利率约为2.25%-2.5%,这也是美联储在2018年最后一次加息周期中完成的目标利率。在此必须强调的是,这一中性现金利率远低于将真正的工资价格螺旋式上升扳回地面所需的收缩率。

2018年,美国的核心通胀率为2.1%,大约是目前通胀率的一半,而工资增长为3.8%,同样低于目前的速度。然而,金融市场对美联储最终现金利率的定价仅为1.45%,这也是美国10年期国债收益率的交易地点。因此,尽管通货膨胀和工资冲击不断扩大,市场仍被美联储在未来几年内不会将其现金利率恢复到中性水平的想法所笼罩(市场定价的最终现金利率比中性水平低约100个基点)。当然,中性利率有可能比美联储认为的要低得多。

有趣的是,在美联储开始其最后一个加息周期之前,类似的动态在2016年上演。在2016年下半年,市场对最终现金利率的定价仅为1.25%。然而,在一连串的加息之后,这个数字在2018年11月已经攀升至3%以上。正是在这个时候,美国股市终于开始放弃了幽灵,在2018年的最后两个月暴跌20%。由于美联储对其紧缩周期进行了180度的转弯,避免了对股票的进一步损害。(它实际上在2019年下半年开始降息,因为核心通货膨胀率下降到1.5%)。

2021年4月,我们的首席宏观策略师基兰-戴维斯发表研究报告,量化了美国通胀预期适度增加1个百分点对资产价格的影响。他发现,美联储的现金利率通常会上升250个基点(与美联储目前对其中性现金利率的估计一致)。伴随着10年期国债收益率上升150个基点,这将使美国的收益率回到2018年的峰值位置。最后,股票按实际,或按通胀调整后的价格下降15%,这就是2018年发生的情况。自然,如果通胀冲击更严重,缩减的幅度会更大。

考虑到这一切,市场对澳元利率的定价是难以理解的。澳大利亚储备银行在11月突然放弃了2024年远期指导和三年期收益率曲线目标政策后,国内利率飙升,迫使银行无情地提高其一年期至五年期借款利率。(CBA和NAB在过去六周内已经三次提高其固定住房贷款利率)。

两个月前,三年期 “互换 “利率只有0.4%。(银行、公司和家庭在获得固定利率贷款时,以高于这一基准的幅度借款)。自从RBA放弃其政策以来,三年期互换利率已跃升100个基点,达到1.4%,对固定利率借款人实施了事实上的加息,这对利率市场来说是一个多指标的风险值事件。

冷静下来!加薪并不像市场所想的那样热门

(仅在10月份,澳元综合债券指数就损失了3.6%)。

然而,与美国相比,澳大利亚既没有工资也没有通货膨胀的爆发。事实上,在我们18个不同的行业部门中,只有一个行业(专业服务)的年工资增长超过了RBA所说的使核心通胀率可持续地回到2-3%的目标范围所需的3%的门槛(只有另外两个行业–建筑业和医院–报告工资增长超过2.5%)。

澳大利亚的工资和核心通货膨胀率一直在以略高于2%的速度良性增长,大约是美国的一半。不协调的是,市场对RBA最终现金利率的定价在2%左右,比投资者认为的美联储现金利率的终点高出约50个基点。

到2022年底,市场预测美联储的现金利率只有75个基点,这离奇地低于RBA明年现金利率的90个基点的预期。仿佛市场已经将澳大利亚和美国的工资和通胀数据进行了调包。澳大利亚10年期国债收益率一直比美国的同等收益率高出20-30个基点的事实也支持了这一点。

许多利率策略师声称,RBA应该为突然放弃其前瞻性指导和收益率曲线目标政策而受到指责,这让投资者大跌眼镜,因为他们认为洛威行长会坚持他的预测,即现金利率在2024年之后才会上升。

具有讽刺意味的是,引发这一冲击的事件–一个体面的季度核心通胀数据滑入澳洲央行的目标区间–在几周后很快被比市场预期弱得多的工资数据所取代。如果工资数据先于通胀数据,澳洲央行可能会坚持其现行政策。

尽管利率市场出现了动荡,但由于边境重新开放(以及技术移民热潮),国内价格压力低迷,这给洛威的渐进主义和顽固的鸽派倾向带来了很大的影响,这使他在有朝一日可能实现货币政策正常化的道路上走得非常缓慢。这将明显滞后于美联储,并可能因最近互换利率的飙升而进一步推迟,人为地在RBA的中心案例之前几年收紧金融条件。

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