把钱放得这么便宜没有意义

金融市场人心惶惶,试图猜测通货膨胀何时会出现,引发政策反应。对实体经济来说,这并没有什么利害关系。猜测价格上涨的短期时间路径是对重要政策问题的一种干扰。它只对那些在金融市场的赌场里下注的人重要。

自2008年金融危机以来,全球利率一直停留在不正常的低水平。现在,大多数发达经济体的政策利率实际上是零–按通货膨胀调整后的(实际)价值计算,大幅为负。

2008年为应对金融危机而降低利率是合理的。但随着经济恢复正常,利率本应正常化。



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这受到了金融市场的抵制,如果利率上升,量化宽松政策被收回,许多参与者就会面临损失。

2013年的 “缩表 “事件迫使美国联邦储备委员会主席伯南克扩大量化宽松。

他的继任者–珍妮特-耶伦和现在的杰伊-鲍威尔–都继承了同样的约束。任何缩减QE的暗示–更不用说利率正常化–都会威胁到另一场金融市场的暴动。2018年,在美国失业率较低的情况下,试图将利率 “正常化”,但在美国股市大幅下跌时,不得不将其逆转。政策过程已经被金融业所掌握。

同时,对通货膨胀目标的简单化解释促进了利率的不断降低:根据这种错误的逻辑,政策应该不断放松,直到达到目标,即使较低的利率很少或没有有益的影响。

在早期的货币目标时代,当时流行的指导框架失去了意义:正如我当时评论的那样,我们没有放弃货币目标,是它们放弃了我们。在目前的情况下,通货膨胀目标并没有提供一个关于利率应该在哪里的有用信号。问题不在于目标本身:而是这个工具已经失去了它的力量。

自20世纪90年代初采用通胀目标制以来,通胀过程发生了巨大的变化。全球化扩大了商品供应,削弱了劳动力的议价能力。使得通货膨胀持续存在的因素–工资/价格联系、合同中的消费物价指数条款和高通货膨胀预期–都变得无精打采。

传统的货币政策本质上是一种周期性工具,通过鼓励人们借贷来推动支出。随着债务的增加,这种向前转移的因素逐渐消失,甚至逆转,因为借款人适应了更高的债务水平。抵押贷款压力上升。像药物一样,适当剂量的货币政策是有益的,但过量的货币政策可能是有害的。

因此,货币政策的传统渠道–鼓励投资–在十年前就达到了其有益影响的极限。”在一根绳子上推 “是通常的比喻。对约翰-梅纳德-凯恩斯来说,如果你想增加体重,这就像穿上一条更大的皮带。

这些低利率怎么会有意义呢?教科书中提到了 “自然 “利率,与处于充分就业平衡状态的经济相一致。这个自然利率是以资本的边际回报为基础的。这里的直觉是,在均衡状态下,一个新的投资项目的融资成本应该等于风险调整后的回报。符合利率门槛的项目会继续进行,而那些不符合要求的项目则不会。

但利润一直很高,而借贷成本,即使是长期借贷,也一直处于历史低位,这并没有引发投资热潮。

不管是什么阻碍了投资,它都不是资金成本。

利率是连接今天的经济和明天的经济,以及储蓄者和投资者的价格信号。为了有意义,利率的实际值应该是大大的正数,反映出货币的时间价值。

目前对二手车等特异性价格的逐日变动的关注是一种旁门左道,将聪明的大脑从金融部门引导社区储蓄转化为有利可图的投资的核心任务中转移出来。

同时,持续的低利率推动了资产价格的上涨,使房屋所有者和股东欢欣鼓舞,但却使财富分配恶化。

利率错误定价的扭曲是不可持续的。迟早,利率将恢复到更正常的水平。债券收益率经通货膨胀调整后将明显为正,这意味着比目前的利率至少增加一倍。这意味着长期金融资产的大量资本损失,甚至是Super安全的政府债券。这些损失可以被推迟和转移,但它们不可能永远避免。

适应不可避免的痛苦调整的最好方法是尽早开始,将痛苦分散在一段时间内。金融市场,就其本质而言,将倾向于以破坏性的生硬步骤进行调整,在调整过程中威胁到金融稳定。这种微妙的调整不应等待通货膨胀的某些触发。它不应该仅仅因为金融部门的参与者在债券价格恢复正常时不得不接受损失而被推迟。

央行应该为量化宽松的松绑制定一个明确的计划,与COVID-19的复苏路径明确相关,并与财政刺激的松绑同步进行,而不是一味的官方保证利率将 “长期保持在低位”。随着收益率曲线的长端恢复正常,短端政策利率可以在一个较慢的时间表上跟进。然后,金融市场可以根据这一现实做出调整,有时是痛苦的。

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