市场被 “虚假的安全感 “所迷惑

今年有一个重要的纪念日鲜有人问津–亚洲金融危机爆发 25 周年，这场危机震撼了该地区的政治格局，拖垮了一家美国对冲基金，并导致首次实施臭名昭著的 “格林斯潘认沽 “政策。这场独特的经济危机为当前的经济形势和前景提供了重要的启示。

与传统观点相反，陷入危机的亚洲国家似乎基本实力雄厚。这些国家的债务显然并不庞大，财政收支要么有盈余，要么有少量赤字，经常账户赤字相对较低，有些国家的国际净头寸甚至为正数。

相反，亚洲危机是第一场 “突然停止 “的主权危机，在这场危机中，偿付能力不是问题，而是类似于国内银行挤兑，流动性蒸发了。

有三个值得注意的教训适用于今天：

如果忽视国际收支的影响，这些都可能是好事多磨。卷入危机的国家都开始了快速、大规模的投资，资金并不难获得。国际货币基金组织对墨西哥的救助为新兴市场提供了一个坚实的安全网，而美国则利用冷战后的 “和平红利 “整顿了财政，使投资者对在更远的地方增加风险充满信心。

然而，一旦美联储开始收紧政策，这种环境就变得紧张起来，外资流动的成本越来越高，期限越来越短。当投资组合流动枯竭时，泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚无法履行其短期外债义务。

许多国家都在着手扩大公共投资–无论是像美国那样为了供应链的弹性或技术主导地位，还是像沙特阿拉伯那样为了多样化。不久前，一些人认为，由于利率长期处于低位，公共债务没有限制。这种讨论已经发生了变化，现在人们注意到了持续吸引外资流入经常账户赤字巨大的美国市场的重要性–如果这些投资计划继续进行，赤字势必会进一步增加。由于赤字激增，即使是全球无风险资产–债券–最近也不得不支付更多。

这种情况可能会迅速蔓延，脆弱性不易察觉。危机前的宏观经济基本面并没有显示出更高的风险，但在全球金融环境的推动下，危机前几年的宏观经济基本面已经大幅恶化。

此外，脆弱性在被忽视的地方涌现–短期投资组合流动的增加被有问题和不透明的企业和银行资产负债表所掩盖，这些资产负债表在货币疲软和信贷成本提高的情况下无法支撑，并引发了大量的准财政损失。

直到最近，全球货币政策提供了一个有利于冒险的环境，导致公共债务在和平时期空前高涨。现在，随着 “更高更长期 “口号的提出，情况发生了变化。

虽然像英国养老金危机以及 FTX、硅谷银行和 WeWork 倒闭这样的 “意外 “迄今为止都是孤立的，但我们仍处于金融环境紧缩的初期。如果政策制定者不迅速采取行动，一个不太出人意料的行业或国家出现流动性危机，就会改变市场的看法，并蔓延开来。央行的言论让人没有理由相信他们已经注意到这种风险。

最后，新兴市场（EMs）和发达市场（DMs）之间的区别可能会产生误导。大多数新兴市场都吸取了这些教训。突如其来的危机引发了政治后果，其中以印度尼西亚和马来西亚最为严重，而韩国和泰国的政府也发生了重大变化。危机蔓延平息后，类似的新兴市场危机在很大程度上得以避免。

然而，德国马克的情况有所不同。2009 年的欧洲债务危机确实发生过一次突然停止的危机，但只有当欧洲中央银行承诺 “不惜一切代价”，采取大规模货币宽松政策时，危机才得以解决。大规模干预非但没有提高谨慎程度，反而似乎引发了整个德国马克的虚假安全感。

这可能是从危机中汲取的最重要的教训。最终，即使是货币政策也可能无法应对不可持续的财政和外部失衡。许多发展中国家雄心勃勃的投资和转型计划可能无法通过严格的经济健康检查。

幸运的是，澳大利亚的情况要好一些。根据国际货币基金组织的预测，澳大利亚的投资份额只会逐渐增加，因此该国并没有突出的风险，其经常账户状况已大幅改善。它主要需要担心的是，其他国家的高风险不会蔓延过来。