房地产正在 “梦游”，走向全球金融危机以来最大的考验

正如该国的一位顶级基金经理最近提醒Chanticleer的那样，监督公司高管和董事的行动是一种久经考验的投资策略。

当内部人士买入时，你就买入。当他们卖出时，你就卖出。当他们离开时，你总是问为什么。

我们的基金经理和他的团队花了几个月的时间在澳大利亚的ASX上市的房地产投资信托基金中寻找价值，他们被一组股票所吸引，这些股票的交易价格比其账面上的资产价值折扣高达40%，在房地产行业，这被称为房地产投资信托基金的净有形资产。

但最后，他说他只需要跟随内部人士。

该国七个最大的房地产投资信托基金中，有四个的CEO最近已经离职，或宣布计划离职。Scentre集团CEOPeter Allen于去年9月30日退休；Vicinity中心的老板Grant Kelley于去年11月离职；Mirvac的Susan Lloyd-Hurwitz于上个月离职，GPT的Bob Johnson于上个月宣布他将于今年年底退休。

虽然四位长期高管的退休不一定是一个惊喜，但基金经理表示，很明显，这四位高管是在周期的顶峰出局的。

突然间，商业地产市场的五个关键驱动因素–出租率、租金、估值、激励机制和债务成本–都在同时对该行业不利。

他认为，商业地产行业正在梦游般地走向一个痛苦的时期，这可能涉及到资产价值暴跌、不良物业销售，甚至可能涉及到资本筹集。

该行业的一位资深银行家也同样看跌。”20年来，这些人一直有利率下降和估值上升的尾巴。这将是他们自全球金融危机以来最大的考验。”

似乎每天都会有一个来自商业地产世界的奇异故事。在欧洲，私人资本巨头黑石集团对芬兰办公室和零售店支持的债券违约。在美国，从太平洋投资管理公司到哥伦比亚财产信托公司的投资者都出现了债券违约，而房地产开发商RXR已经交回了其在曼哈顿的一些办公楼的钥匙。

但在澳大利亚的商业地产中，没有发生的事情才是最引人注目的。

北美商业地产价值在12月季度的跌幅是历史上第二大的，欧洲的估值也有类似的跌幅，但2月份的报告季却出现了令人费解的缺憾。

摩根士丹利分析师Simon Chan表示，尽管澳大利亚的10年期债券利率在去年全年从1.4%飙升至3.6%，但资本化率（基本上是收益率的地产版本，与估值方向相反）在12月半月仅移动了0.11%，至5%左右。

同样引人注目的是，陈说12月上半月的NTAs仅下降了0.6%。

考虑到上市物业估值和海外市场的变动，这似乎是幻想之地的东西。但是，对房产进行独立评估的方法使REITS能够看着投资者的眼睛，坚持他们的NTAs。

房产估价师在很大程度上依靠可比交易来判断一栋建筑的价值。但是，由于买家认为其房产的价值与卖家准备支付的价格之间存在差距，因此，在业主不得不接受更低的价格之前，房产就被停止销售；AFR的房产编辑Nick Lenaghan周六透露，养老基金巨头REST在收到低于账面价值约15%的出价后，将墨尔本的一栋办公楼停止出售。

陈说，2022年，工业、办公楼和零售业的交易额约为3000亿元，比2021年低三分之一，比COVID之前的时代低20%至25%。较少的交易可能暂时保护了估值，但也意味着与市场现实脱节的风险在增加。

那么，REITS在玩什么？

“在我们看来，资产价值和资本利率的微小变动只能意味着两件事，”陈说。”[房地产投资信托基金]2023年8月业绩中的重估将更为重要，而上市资产所有者只是推迟了不可避免的情况，和/或房地产投资信托基金正紧紧抓住他们目前的账面价值和指标，希望他们能磨掉未来12个月至18个月的时间，当2024年利率开始下降时，压力会得到缓解。”

Chan外交地表示，估值缺乏变化 “可能表明传统的房地产投资信托基金的估值指标，即价格与净资产收益率的关系不太可靠”。

鉴于房地产投资信托基金在交易中对净资产收益率的大幅折让，市场似乎赞同我们的基金经理的不太礼貌的观点。现在的NTAs是虚构的。

公平地说，债券市场表明，利率最终会下降，可能最早在2023年日历的后期阶段。但这些削减可能会在该行业的下一个平衡日期6月30日之后出现。重大的重估可能只在几个月之后。

如果估值介于REST的例子所暗示的15%和资本利率从5%上升到6%时的20%之间–精品基金管理公司Quintessential Equity的CEOShane Quinn等观察家认为写字楼市场可能出现这种情况–那么正在测试其目标资产负债率范围上限的REITs就会面临压力。

麦格理的分析显示，自全球金融危机以来，整个房地产投资信托行业的资产负债率一直稳定在25%到35%之间。但在此期间，债务总额已从约2000亿元上升到约3750亿元，如果估值开始下降，债务和资产负债率之间的差异可能会再次开始缩小。

REITs有几个选择来减少债务。他们可以暂停开发，包括Mirvac在内的几个公司上个月宣布将这样做。他们可以将资产卖给可能出现困境的市场。或者他们可以筹集资金。

我们的银行家说，以15%的折扣出售房产，比该行业在全球金融危机期间被迫进行的令人难以置信的稀释性增资更令人满意。这些增资行为仍然困扰着该行业–即使是该行业的领头羊嘉民集团，在物流地产的繁荣中实现了十年的强劲股价增长，其交易价格仍然低于2007年的股价高点。

行业领导者将希望寄托在强劲的租金增长上，以抵消资本利率的上升。在本月早些时候由花旗银行主办的一次活动中，Charter HallCEODavid Harrison指出，强劲的出租率和该集团办公物业3.6%的租金增长 “每年都很糟糕”，证明了澳大利亚商业地产的吸引力。

“毫无疑问，澳大利亚一直有，并且正在继续得到，世界上最有吸引力的租金年度颠簸”。

他和DexusCEODarren Steinberg都认为部分市场将面临痛苦，但预计较新的、更环保的、更现代的股票和较旧的物业之间将出现分叉。写字楼市场的情况尤其如此；哈里森说，那些拥有二线库存的公司可能会 “面临美国式的20%的空置率”。

不足为奇的是，每个房地产投资信托基金的CEO似乎都认为他们在这个分岔的正确一边。没有人愿意看到二线城市的租金和价值的下降也压制了一线城市。

还有一个问题是，如果预测的经济放缓到来，租金增长是否会同样强劲。12月上半月，整个行业的租金收入强劲，但一年后的情况如何，是一个引人关注的问题。

值得注意的是，在未来12个月内，商业地产部门的不同部分可能会经历不同的变化率。

办公室市场仍在适应远程工作和墨尔本等主要市场的供应过剩，普遍被认为是最脆弱的。

零售业保持良好，但随着消费者支出放缓，面临考验。

工业（尤其是物流）这几年表现强劲，应该从供应链的重新调整中受益，但估值很高，而且有迹象表明，随着电商在大流行之后的正常化，海外物流市场正在放缓。

现在，投资者似乎并没有对商业地产的子行业进行过多的区分。他们只是在等待这个行业得到现实的巨大冲击。