银行倒闭显示僵尸启示录已经开始

如果有任何疑问，我们期待已久的由利率推动的违约周期已经到来。而且，它正在无情地消灭左、右和中间的暴露的僵尸公司。

人们有时会忘记，任何货币政策紧缩过程的核心任务是破坏需求，并当然地扼杀弱小的企业。这就像给生病的病人注射抗生素，猎杀并消灭细菌–或者在这个经济案例中，由数十年的人为廉价货币培育的僵尸企业。

而这一动态本质上是非线性的：较高的利率无情地饿死了僵尸的现金，而在某个突然的–似乎出乎意料的–紧要关头，它们就会死去。

最脆弱和易受伤害的僵尸行业之一是加密货币，这是庞氏骗局的最纯粹形式，在2022年首先倒下。它带走了货币（许多人死亡）、（不）稳定的硬币（挂钩破裂）、基金经理、贷款人、交易所和整个生态系统，这些都是以加密货币的可行性为前提的，由于现金4%至6%的超高无风险年收益率的回归，这些都被毁掉了。

本周还出现了其他几个引人注目的例子，说明现代历史上最大的利率增长是如何在我们的金融架构中发现被低利率世界掩盖的隐藏裂缝的。

在美国，我们目睹了三家规模较小、以技术为中心的银行倒闭。至关重要的是，他们存款的投资者没有损失一分一毫。两家银行，Silvergate和Signature，是专门的加密货币贷款机构。他们的消亡是一个具有讽刺意味的案例，有毒的 “defi “杀死了试图模仿和利用 “defi “的 “tradfi “银行。

第三家是硅谷银行（SVB），情况类似，但更复杂。简单地说，这是一家传统的银行，专门为一个行业，即技术（特别是科技、生命科学和医疗保健）和一个地区，即加州的圣克拉拉谷（被称为硅谷）提供服务。

SVB的大部分存款来自于科技公司和为其融资的风险基金。而它的大部分贷款又回到了这些公司和投资工具手中。与加密货币一样，科技公司是那些不能产生足够利润来偿还债务利息的僵尸企业的原点。

当紧缩的货币政策开始放缓对美国经济的冲击时，科技公司正以极快的速度烧掉他们在SVB持有的剩余现金储备。随着贴现率的提高，科技公司的估值被打碎，风险基金也遭受了损失，使他们失去了新的资本流动。他们也不得不动用他们在SVB的储蓄。

在2022年1月至2023年3月期间，SVB损失了300亿元（449亿元）的存款，其管理团队曾认为这些存款会很稳定。而这正是SVB的故事变得更加细微的地方。

通常情况下，银行会将其所有的存款都贷出去，然后再贷一些。(额外的贷款由银行发行的债券提供。)在SVB的案例中，它没有理会这些琐事。在1730亿元的存款中，它只贷出了740亿元。

多余的现金被停放在高评级和表面上安全的政府债券（250亿元），较高收益的住宅房贷支持证券（RMBS），分配了760亿元，最后，商业地产房贷支持证券（CMBS），它投资了160亿元。

问题是，所有这些债务证券都是固定利率，而不是浮动利率，平均期限为6.2年，这使SVB面临深刻的利率风险。

银行的核心任务是确保它最大限度地减少其存款人一般为短期或随叫随到的存款（事实上是浮动利率）与它用存款人的钱发放的长期（通常为30年）贷款之间的利率风险错配。因此，银行将其资产（即贷款）对冲到一个通常是短期的利率状况，与它们的负债（即存款）大致匹配。

值得注意的是，SVB根本就没有做任何对冲。因此，它打了一个巨大的流动性和利率赌注，假设它的存款将永远保持粘性（永远不会跑出门外），这意味着它永远不必出售资产来为这种资金外流提供资金。

SVB进一步将其资产负债表建立在利率不会大幅上升的想法上，这将大大降低它所购买的长期固定利率债务证券的价值（当收益率上升时，固定利率债务的价格会向下调整）。

进行这一大胆的赌注是有经济动机的：将其1,170亿元的固定利率债务证券对冲为浮动利率，会使这些资产比SVB必须支付给储户的利息多出很多的利率幅度。其利润和回报也会因此受到影响。

不难想象，SVB的领导层是如何说服自己这是一项有吸引力的交易。直到2022年，世界上大多数人都接受了这样的观点，即我们处于一个 “新常态”，利率将永远保持在低水平。

很少有人相信10年期美国政府债券的收益率会在短短12个月内从1%跃升到4%以上，也很少有人相信美联储会将其现金利率从0.25%提高到5%或更高。

大多数大型银行都在全国范围内进行多元化经营，涉及多个消费和商业领域。而SVB却选择了在永无止境的科技热潮中冲浪，这种热潮正在吞噬一切。事实上，SVB已经成为整个硅谷网络中的一个重要支柱，成为热衷于投资蓝天创业公司的超级有钱的储蓄者之间的关键渠道，这些公司可能会成长为下一个微软、谷歌或Facebook。

这就产生了SVB业务的另一个不同寻常的方面：SVB的存款几乎全部来自于少数超富的金融家、企业家和风险基金，他们的平均余额高得惊人，达到470万元，而不是从全国各地数百万不露面的储户那里筹集小笔资金。

这可能使SVB相信它得到了最好和最聪明的支持。这枚硬币的反面是巨大的集中风险。如果彼得-泰尔这样的人对SVB失去信心，那么随着所有这些快钱的逃离，它可能会面临非常迅速的存款流失。

这个故事的最后一个特点是，SVB成功地进行了游说，以规避对大型银行实施的非常严格的流动性和资本化规则。这意味着SVB可以利用其资产负债表承担更大的流动性和资本风险。当其债务证券的价值随着利率的飙升而下降时，SVB不必像大银行那样从其监管资本比率中扣除这些损失。

当SVB宣布它需要22.5亿元的新股本来弥补其为应对资金外流而不得不出售的210亿元债务证券的18亿元损失时，投资者感到震惊。从其债务组合的其余部分推断，存款挤兑将迫使其实现损失，从而使其股东权益的大部分被抹去。

奇怪的是，这些对美国银行业来说并非不寻常的发展。自2001年以来，平均每年有大约25家美国银行死亡。这些银行往往是专注于少数行业的小型区域性银行，就像上周倒闭的三家加密货币和科技银行。

然而，这些事件产生了非常重大的影响。作为回应，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司采取了不寻常的措施，无条件地保证受影响银行的所有存款价值，包括那些超过25万元的政府担保的价值。

2008年金融危机期间，澳大利亚和美国的监管机构推出了类似的措施，包括为银行的高级债券价值提供担保。但这个新步骤意味着美国监管机构已经下定决心，任何一家美国银行的储户都不应面临损失的风险。

这使得几乎不可能发生银行挤兑，即存款因害怕面临损失而冲出门外。而银行挤兑是银行破产的主要动力。如果银行挤兑不可能发生，美国银行债券的违约风险就会大幅下降。

因此，储户和债券持有人都是赢家。输家则是杠杆股东。美国的银行在未来肯定会面临更严厉的流动性和资本监管，其成本会降低股权回报。

澳大利亚的银行被全球认为是地球上最安全的银行之一，拥有最高的资本比率、最严格的流动性标准和最高的信用评级。他们当然不允许像美国银行那样持有RMBS和CMBS作为政府债券的替代品。而且他们疯狂地专注于对冲利率风险。

与瑞士信贷的关系只是其固有的商业模式的弱点。早在2021年2月，我就建议我自己的投资者退出他们的瑞士信贷风险敞口。虽然瑞士监管机构支持该银行以确保储户的安全，但它将不可避免地被迫退出其风险较高的活动，正如其同行自2008年以来所做的那样。