如果你不能赚取9个百分点，你最好用现金支付

重要的是要放大并综合我们眼前正在发生的重大结构性变化，这将不可逆转地改变最佳资产配置决策。底线是，你要有流动性，避免现在非流动性的异常高的下行风险。

自2022年1月以来，我们的经济学家预测美国和全球经济衰退将在2023年底或2024年初产生，他们的模型继续暗示这很有可能。

中央银行只关注需求破坏和将通胀率压回2%左右的目标。他们正在积极加息，同时明确预测英国和新西兰等国家会出现经济衰退。

这是一场关乎央行公信力的生存之战，我们认为决策者并不担心经济下行风险。事实上，他们必须确保这些下行的情况，以实现价格稳定。

央行的 “看跌期权”–自2008年危机以来，它一直在拯救股票投资者和那些做多风险资产类别（如垃圾债券）的人–已经死了，埋葬了。

我们认为，严重的经济衰退并没有被计入股票或高风险债务的价格。在我们看来，股票已经对贴现率变化进行了定价，但没有对经济衰退的可能性进行定价。

不幸的是，流动性不足正在资产定价方面造成极端的认知偏差。随着全球现金利率上升到4%至5%以上，许多高评级政府债券提供4%至5%，银行存款支付4%至6%，银行债券支付高达6%至7%，所有其他资产类别的最低门槛利率已经飙升。

要分配到现金和高等级债券以外的任何东西，人们希望得到4%至5%的风险溢价，这意味着最低预期收益为9%至10%。

然而，流动性差的市场–如住宅物业、商业物业、私募股权、风险资本、高收益债务和私人贷款–的估值调整速度非常缓慢。不太成熟的投资者继续将资金分配给收益率低于现金和政府债券的资产，这些资产的损失概率高得多，而且几乎没有基本的流动性，这是很不合理的。

全球经济即将经历一个非常严重的违约周期。利率上升的幅度创下了纪录。家庭正背负着创纪录的债务水平。经济将进入衰退，或在增长中经历彻底的缩减。可悲的是，许多企业和家庭将他们的财务状况建立在 “长期低利率 “模式持续存在的假设之上。

我们面临着高利率的阴影，可能会持续很长时间。中央银行因错过了这场通胀危机而伤痕累累，我们的模型显示，通胀危机是由需求过剩和供应方僵化共同推动的。虽然中央银行今年应该暂停，但如果核心通胀率不能迅速回到2%的目标，那么这个加息周期就会有第二阶段的风险。

令人不安的是，市场似乎没有对这一货币周期的第二阶段的任何可能性进行定价：他们普遍认为利率将在今年达到顶峰，然后逐渐降低。

当中央银行确实来削减时，他们将是缓慢的–并且急于避免再次过度刺激。他们都不知道真正的 “中性 “现金利率在哪里，他们在接近它时将会很小心。大多数央行预计要到2024年或2025年才会降息，而且降息时的幅度可能不大。

我们的系统显示，在过去十年里，美国、英国、欧洲和澳大利亚没有足够的利润来支付其债务的利息账单的上市公司的份额几乎翻了一番。这是基于2021年的财务数据–在利率开始上升之前。

这些僵尸公司将被消灭掉。这就是中央银行想要的：他们积极寻求失业、更高的失业率、更低的工资增长以及控制通货膨胀所需的需求破坏。

自全球金融危机和寻求收益率的出现以来，许多商业模式和资产类别都以超低价货币的持续存在为前提。对收益率的普遍追求使得对收入丰富的股票、住宅和商业地产、高收益债券和私人贷款的需求爆炸性增长。

在2008年之后的这段时间里，全球监管机构迫使银行减少对那些在历史上造成巨大资产负债表问题和银行倒闭的部门的贷款，从而放大了这种动态。监管机构使银行难以向住宅地产开发商、商业地产所有者和高增长的僵尸企业提供资金。

这种 “次贷 “商业贷款转移到了快速增长的非银行部门，而非银行部门处于监管网之外。只要信用违约风险得到控制，高收益发行、私人借贷和加密货币金融的增长就没有问题。但这需要利率保持在非常低的水平。

这个周期已经转向。贷款机构将不愿意承认贷款违约，并将对其进行重组，以延长期限，减少还款和/或将债务换成股权。

无论如何，一个实质性的违约和重组周期是不可避免的。与全球金融危机以来的每一次冲击相比，当时高风险的借款人被零利率和无休止的印钞机所救助，这一次许多人将面临破产。

金融界的历史告诉我们，在经济衰退期间，许多非银行贷款机构死亡，而银行则需要得到政府的明确担保和中央银行贷款机制的支持。

现金和流动性强的高等级债券收益率的巨大增长，可能会看到资产配置从股票、房地产、基础设施和垃圾债务中转移出来。

我们从新的高评级债券发行的创纪录的建账中看到了这一点。这一过程将被全球固定福利养老基金的制度变化所放大。几十年来，这些基金一直存在巨大的资金缺口，而最近由于利率的大幅上升削减了其当前负债的现值，这些缺口已经转变为盈余。

以前，当澳大利亚、美国、英国、欧洲和亚洲的固定福利养老金基金面临资金赤字时，他们被迫追逐收益率（风险），试图通过配置公共和私人股票以及商业地产和垃圾债等其他奢侈行业来弥补这些差距。但随着资金盈余的突然出现，他们希望通过重新分配到支付高额固定利率的高等级债券来锁定这种安全。

这也推动了对固定利率而非浮动利率票据的需求大增。只要总体收益率保持在高位，而替代性投资在风险、回报和流动性方面无法竞争，这些基于收益率的买家反过来可以大幅压缩信贷利差。

这在最近的固定利率债券交易中很明显，只要它们继续支付有吸引力的总收益，就会出现引人注目的利差压缩。

投资者不应期望在修正期过后出现经典的全球金融危机后的资产价格繁荣。在2008年以来的每一次冲击之后，中央银行都将利率上调，并将量化宽松政策实施到无限大。只要通胀率保持在非常低的水平，他们就可以这样做。这一次，利率的结构从根本上说正在向高处转移。

中央银行正在修改他们对非加速通胀失业率（NAIRU）和中性现金利率的估计，使之回到更正常的水平，此前曾尝试过NAIRU已经下降，中性利率可能比过去低的想法。

这很可能会解除自20世纪90年代初采用通货膨胀目标以来，因利率长期下降和非常良性的价格稳定而产生的一些资产配置的转变（即巨大的股票和非流动性资产狂欢）。

风险在于，中央银行难以使通胀率回到2%的政策目标，而不得不催生深度衰退以确保价格稳定。

这对所有资产类别都不利，除了现金。资产价格必须永久调整，以应对永久较高的贴现率，并且随着家庭和企业资产负债表的进一步去杠杆化，可能会出现一段永久较低的增长。

当这些熊市反弹出现时，人们可能更愿意 “卖出裂口”，而不是像许多人希望的那样，在全球金融危机后出现大幅反弹。

多年来，许多人都在鼓吹 “新常态”，即眼见为实的廉价货币。我们正在回到 “旧常态”，即货币更加昂贵，现金将提供高于预期通货膨胀的体面回报。