成群结队的僵尸公司即将死亡

自5月下旬以来，本专栏对风险的看法更有建设性，当时我们确定利率市场最终定价于应对近期通胀威胁所需的货币政策紧缩，加上我们的核心观点，即随着供应链的正常化，消费价格压力将开始消散。

我想说明的是，我们并没有因此而看涨宏观前景。我们的核心观点仍然是，美国经济会陷入某种衰退，全球活动数据继续恶化。

看起来，虽然股票已经对长期利率（或贴现率）的制度变化做出了适当的反应，但在盈利预期方面仍然存在着脆弱性。

货币政策紧缩周期固有的长而多变的滞后性意味着，在这一过程的第一阶段，我们不可避免地看到数据发布的大交叉流，对每个人都有好处。

这一点在澳大利亚的家庭和商业调查数据的矛盾中已经很明显了。如果你是近视眼，把头埋在沙子里，你会更重视那些表明经济很好的商业调查。

如果你是半个聪明人，你会关注这样一个事实：由于银行在操作上延迟执行对借款人实际还款额的改变，借款人只经历了澳大利亚储备银行自5月以来的四次加息中的一到两次。这就解释了为什么消费者支出似乎没有问题–因此企业收入仍然强劲–而消费者信心却处于衰退水平。

虽然借款人知道狼在敲门，但他们的现金流还没有受到实质性的影响。本周公布的令人失望的官方工资价格指数数据证实了本专栏几个月来的论点：没有证据表明工资价格螺旋上升或普遍的工资增长，从而使RBA对其未来的通胀预期感到不安。

在6月份，工资价格指数让市场预测失望，只印了0.7%（而预测是0.8%），在过去12个月里只印了2.6%（低于2.7%的共识要求）。更广泛的市场或交易商偏向于工资数字的上行惊喜，但这未能实现。

虽然一些经济学家会批评经成分调整后的办公室工资结果，但关键是它们与CBA的工资指数几乎完全一致，CBA跟踪30万个银行账户的实际收入支付。

自大流行病以来，RBA大肆宣称，它需要看到每年3-4%的工资增长，才有信心在其2-3%的目标范围内确保 “可持续的 “通货膨胀。

然而，由于实际工资结果不符合其围绕先发制人、基于预测的加息的新说法，以打击短暂和模糊的通胀预期威胁为动机，马丁广场已经简单地停止参考官方工资数据。相反，它一直在参考其内部的 “联络 “数据，这就是 “假戏真做 “的代码。

我们拥有的关于宏观经济的最佳实时、每日数据是CoreLogic报告的经成分调整的（或hedonic）房价指数。它们所讲述的故事非常清晰：占人口绝大多数的澳大利亚整个东海岸正在经历创纪录的住房崩溃，而且由于大多数借款人尚未感受到偿还抵押贷款的痛苦，情况可能会变得更糟。

8月份的大新闻是，布里斯班和黄金海岸的住房市场在违抗地心引力几个月后，已经放弃了幽灵。阿德莱德也不甘落后。在8月的前18天里，布里斯班房价下降了0.74%，超过了墨尔本的0.67%的损失。

悉尼仍然是住房崩溃的中心，本月前18天，住宅价值又下滑了1.24%。澳大利亚最大城市的房屋价值在2022年已经暴跌了6.5%。自RBA5月初首次加息以来，它们一直以19%的年化速度下降。

我知道这些事实让房地产推销员们听了很不舒服，但否认澳大利亚住房可能会经历自20世纪80年代初有记录以来最大的调整是没有意义的（正如我们在去年10月预测的那样）。像澳新银行这样的银行也迟迟没有达成同样的观点。

在五个最大的省会城市中，房价仅以12%的年化速度融化，这在事情的发展过程中是有序的，尽管随着阿德莱德、布里斯班和珀斯等城市的条件不可避免地减弱，这应该加速。

另一个好消息是，墨尔本的住宅价值只是以更温和的13%的年化速度下降，而悉尼的下降幅度更大。自今年早些时候的峰值以来，墨尔本的住房已经下降了4.1%，而全国市场则下降了约3.6%。

正如本专栏去年所断言的那样，与2019年6月之后RBA现金利率为1.5%（到2020年11月削减至0.1%）期间房主赚取的37个百分点的资本收益相比，这只是小幅回报。但是，马丁广场给出的东西，现在又拿走了。

在我们自己的投资组合中，策略是相当简单的。我们在2021年底至2022年中期期间，基于信贷利差将扩大约100个基点的信念，将美国、欧洲和澳大利亚信贷中约82亿元的空头货币化。在这一情况发生后，我们再次转向购买信贷，重点是我们可以确定的最便宜的部门，即银行发行的二级债券。自5月以来，我们已经购买了约8.15亿元的二级债券，这些债券已经开始表现。

然而，鉴于我们对实体经济进一步大幅减速的悲观预测，前景仍然复杂。自2021年12月以来，我们一直认为，投资者应准备迎接自1991年经济衰退以来第一个由通货膨胀和利率主导的违约周期。有成群结队的僵尸公司，它们的商业模式是以廉价资金的可用性为前提的，而这种情况已经不复存在。

这些借款人中的许多人依靠高收益或次投资等级的债券市场获得流动性。随着与次级融资相关的资本成本的飙升，许多无法从传统银行系统获得融资的借款人将面临违约的阴影。

高收益债券市场的一个平行问题是，在更安全、流动性更强的投资级市场上，信用利差和利率的绝对水平。如果你能从NAB和ANZ发行的五年期BBB+评级的债券中获得6%的利率，那么你为什么还要去购买风险更大、流动性更差的高收益证券，提供类似的回报？

自去年以来，我们对住宅房贷支持的证券（RMBS）市场也相当消极。住宅房贷支持证券将受到创纪录的房价下跌的不利影响，这机械地迫使支持这些债券的住房贷款的贷款价值比率（和风险）上升。RMBS也将不可避免地受到房贷违约率大幅飙升的影响，这可能在6到12个月内不会出现在数据中。最后，RMBS现金流偿付情况的复杂性意味着这些债券的二级流动性很差。

我们需要看到的是，与RMBS相关的非流动性风险溢价以更大的信用价差的形式进行大幅重新定价。在某些时候，这些利差将变得足够有说服力，以吸引新的资本。但是，在此期间有很多木材需要砍伐，特别是因为大多数非银行贷款机构没有其他方式来筹集资金为其业务融资。

事实是，这些僵尸非银行中的一些将不得不消失，被并入银行或更有利可图的非银行同行。他们的商业模式在其资本成本被适当定价的世界里可能是不可行的。